欧州ソブリン危機はリーマンショックの再来となるか

ドラクマ復活は危機増幅がある

今後の日本および世界の経済情勢を考えるうえで、欧州ソブリン危機がどう結末を迎えるかは最も重要な要素だ。ソブリン危機は2011年前半まではギリシャ、アイルランド、ポルトガルなど欧州では「周縁」とされている国々に留まっていたが、7月以降、中核国の一部であるイタリア、スペインに飛び火し、事態は深刻化している。

為替相場のイメージ図

 

イタリアはユニロ圏経済の12%を占め、またその債務残高も1.8兆ユーロ(約180兆円)とギリシャ(3000億ユーロ)とはケタ違いだ。イタリアが新規財源、借り換えなどで2012〜2014年の3年間で必要とする資金調達額は総額で5000億ユーロと、単独でEFSF(欧州金融安定基金)の融資可能総額4400億ユーロを上回る。仮に、「最後の貸し手」が存在しない現状で、イタリアが市場から資金調達困難になった場合の影響は計り知れない。

 

イタリアを含め周縁国、とくにギリシャについて、ユーロ離脱は不可避、また望ましいと議論されることがある。過去の類似例を考えると、例えば英国は1990年に欧州為替相場メカニズム(ERM)に参加し固定相場制を採ったが、1992年のポンド危機を経て変動相場制に復帰した。ギリシャも同様にドラクマを復活させ、変動相場制に復帰すべきなのだろうか?残念ながら、ユーロ圏には脱退メカニズムが存在しないのが現状だ。

 

例えば2013年1月1日を期日としてドラクマが復活というシナリオを考えてみよう。この場合、国内から資本逃避が起こり、金融機関は破壊的な流動性危機に襲われることとなる。問題は金融機関に留まらない。一般企業間の取引も、この通貨交換期日をまたぐ売掛金など与信は終了するまで実質、現金しか通用しない経済となる。

 

この全経済的な与信機能の喪失に加え、ユーロ離脱に伴い、ギリシヤはEUからの補助金である構造基金、CAP(共通農業政策)基金などの交付も失う。ギリシヤにとってドラクマ復活、つまり変動相場制移行によって国際競争力は回復するが、犠牲は甚大で、ギリシヤが自主的に選択することは考えにくい。ギリシヤが自主的に離脱しないかぎり、全会一致を原則とするEU、EMUからギリシヤを他国が除名することは法的にできない。経済的にも他の周縁国への連鎖を考えると、ギリシヤのユーロ圈からの除名が望ましいとなる状況は考えにくい。

EFSFの拡大強化が必要

では、欧州ソブリン危機はどのように解決に向かうのだろうか。そもそも危機の起源を考えると、根本的には財政の一体化が必要だという結論になる。インフレ率、成長率などが異なる地域が金融政策、つまり金利を共有する以上、個別国の景気の調整は財政を通じて行うしかない。具体的には、低金利、ユーロ安によつて景気が上振れしているドイツで増税しインフレを抑え、その財源でデフレリスクにさらされている周縁国の成長を後押しするという、一体的な財政政策の運用が望ましい。

 

無論、財政移転の方向性はつねにドイツから周縁国へということではなく、反対に2000年代前半のように景気が拡大していた周縁国から、デフレ懸念が生じていたドイツへと逆方向の移転もあるのが本来の財政一体化だ。ただし現在、この解決策にはとてもドイツの納税者の理解は得られないだろう。欧州の財政一体化は長期的な欧州統合の最終地点として徐々に達成されると考えている。ただし、財政一体化は当面現実昧がなく、現在進行中の債務危機解決には役立たない。当面はEFSFの拡大・強化が主な解決ツールとなる。

 

弊社の見方では、EFSFの基金を現在の400億ユーロから大幅に拡大することは政治的に困難であり、ECBによる周縁国国債買い支えが結局は実効注があると考えている。ただし、周縁国国債の無制限な購入は中央銀行による財政赤字の補填ととらえられかねない。この問題を回避するため、EFSFが周縁国国債を少なくとも部分的に保証(一定比率の元本保証)し、ECBがクレジットリスクをとることなく、介入できる環境を整えることが現在、政治的に実施可能なEFSF拡充策と言える。 12月9日のEUサミットがその具体策の決定タイミングとなるだろう。

 

最近の外国為替市場(FX)ギリシャに関する混乱や思惑が市場心理を悪化させる事となり、株価が軟調に推移した事やユンケル・ユーログループ議長が「ギリシャをユーロに留めたい訳ではない。」などと発言した事が嫌気されてユーロが軟調に推移すると、その他の主要通貨やクロス円通貨も値を下げる展開となった。しかし、その後ギリシャが国民投票の実施を回避する可能性が高まったとの報道がありこれが材料となってユーロが一転して買い戻されると、イベント前のポジション調整の動きもこれに加わり、その他の主要通貨も反発する動きを強めるなど、市場ではリスク回避の巻き戻しの雰囲気が強まった。

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